バリュエーションの計算方法｜資金調達時の算出ポイント

バリュエーションは投資家との交渉の起点となり、調達条件や創業者の持分比率を左右します。持分比率の変動は、将来の経営判断における発言力や意思決定権に直結するため、適切な算定方法を理解しておく必要があります。

この記事では、バリュエーションの3大アプローチ（コスト・インカム・マーケット）の計算手順から、シード期に適した手法、投資家交渉の進め方まで解説します。

バリュエーション(企業価値評価)とは

バリュエーションは、企業の経済的な価値を評価する仕組みです。

資金調達では投資家の出資判断や株式の割当比率を決める基準となり、M&Aでは売買価格の目安として用いられます。

スタートアップの場合、現時点で利益が出ていなくても、市場規模や技術力、成長性といった将来の期待値をもとに評価される点が特徴です。

そのため、適切な算定方法を選ぶことで、赤字の段階でも資金調達を進めることが可能です。

バリュエーションの計算方法｜主要な3つのアプローチ

バリュエーションの算定方法は、大きく3つに分類されます。それぞれ評価の考え方が異なるため、目的や企業の状況に応じて使い分けることが重要です。

主なアプローチは、次のとおりです。

• 企業の純資産を元に算定する「コストアプローチ」
• 将来の収益力を元に算定する「インカムアプローチ」
• 類似企業や取引事例をもとに算定する「マーケットアプローチ」

それぞれの特徴を理解し、自社の状況に適した方法を選びましょう。

1. 企業の純資産を元に算定する「コストアプローチ」

コストアプローチは、貸借対照表をベースに企業価値を算定するシンプルな手法です。

基本的な考え方は「総資産 − 総負債 ＝ 純資産」であり、帳簿上の数値を用いるため客観性が高い点が特徴です。

実務では、ブランド力や技術力などの無形価値を補うため、「営業権（のれん）」を加味して評価することもあります。

有形資産が多い企業や、M&Aの初期段階での目安算出には適していますが、将来の成長性は反映されません。そのため、スタートアップの評価では過小になりやすい点に注意が必要です。

シード期では単独で用いるのではなく、他の手法と組み合わせて参考値として活用するのが一般的です。

2. 将来の収益力を元に算定する「インカムアプローチ」

インカムアプローチは、将来生み出すキャッシュフローを現在価値に換算して企業価値を算定する手法です。

代表的な方法であるDCF法では、将来のフリーキャッシュフロー（FCF）に割引率を適用し、事業の成長性やリスクを評価額に反映させます。

この手法は、現在の利益ではなく将来の収益力を重視するため、赤字のスタートアップにも適用可能です。資金調達やM&Aの場面で重視される代表的なアプローチといえます。

一方で、売上予測や割引率の設定によって結果が大きく変動するため、前提条件の妥当性が重要です。投資家との交渉では、算定根拠を論理的に説明する必要があります。

3. 類似企業や取引事例をもとに算定する「マーケットアプローチ」

マーケットアプローチは、類似する上場企業や過去のM&A事例を参考に、相対的に企業価値を算定する手法です。

市場で実際に成立している価格を基準とするため、客観性が高く、投資家への説明にも適しています。

スタートアップでは、売上やEBITDAに対するマルチプル（倍率）を用いた評価が一般的です。精緻な事業計画がなくても相場観を把握しやすいため、シード期の初期評価にも活用されます。

一方で、類似企業の選定によって評価額が大きく変わる点には注意が必要です。また、新規性の高い事業では比較対象が見つかりにくく、市場環境によってマルチプル自体も変動します。

（参照：ユニコーン企業とは｜日本・世界の事例と生まれやすい土壌）

コストアプローチの計算方法

コストアプローチの計算方法には、主に2つの手法があります。資産と負債をどの価格で評価するかによって、算定結果が大きく変わるため、それぞれの特徴を理解しておくことが重要です。

代表的な2つの計算方法は、以下のとおりです。

• 時価純資産法｜資産と負債を時価に評価替えして算定
• 簿価純資産法｜帳簿上の資産と負債の差額から算定

自社の状況やM&Aの目的に合わせて、適切な方法を選んでみてください。

時価純資産法｜資産と負債を時価に評価替えして算定

時価純資産法は、資産と負債を現在の市場価値に修正し、その差額から純資産価値を算定する手法です。

帳簿価格ではなく実態に近い価値を反映できる点が特徴で、特に不動産や有価証券など、時価との乖離が大きい項目の調整が重要です。

また、保険の解約返戻金や退職給付債務といった簿外資産・負債も含めて評価することで、より実態に近い企業価値を把握できます。

一方で、すべての資産・負債を時価評価するには手間やコストがかかるため、実務では影響の大きい項目に絞って調整する「修正簿価純資産法」が一般的に用いられます。

評価の際は、棚卸資産の実在性確認や簿外負債の洗い出しも欠かせません。これらを見落とすと、企業価値を過大・過小に評価するリスクがあります。

なお、この手法は過去の資産価値をベースにするため、将来の収益力は直接反映されません。必要に応じて営業権（のれん）を加味し、将来性を補完することが一般的です。

簿価純資産法｜帳簿上の資産と負債の差額から算定

簿価純資産法は、貸借対照表に記載された純資産額をそのまま企業価値とするシンプルな手法です。

帳簿上の数値をそのまま用いるため計算が容易で、関係者にも理解しやすい点が特徴です。コストをかけずに概算の企業価値を把握できるため、初期的な評価や目安算出に適しています。

一方で、帳簿価格と実際の市場価値に乖離がある場合や、簿外資産・負債が存在する場合には、企業の実態を正確に反映できない可能性があります。

特に、無形資産が中心となるスタートアップでは、評価額が実態とかけ離れるケースも少なくありません。

そのため、簿価純資産法は単独で最終評価に用いるのではなく、他の手法と組み合わせる前提で、初期の参考値として活用するのが一般的です。

インカムアプローチの計算方法

インカムアプローチは、将来のキャッシュフローを基に企業価値を算定する手法で、成長性を直接評価できる点からVC交渉や投資判断で重視されます。

代表的な計算方法は、以下の2つです。

• DCF法｜将来創出されるFCFを現在価値に割り引いて算出
• 配当還元法｜株主が将来受け取る配当金の期待値から算出

それぞれの計算手順と使い分け方を確認してみてください。

DCF法｜将来創出されるFCFを現在価値に割り引いて算出

DCF法は、将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を現在価値に割り引いて、企業価値を算定する手法です。将来の収益力を反映できるため、資金調達やM&Aの場面で広く用いられます。

算定の流れは、主に次の4ステップです。

手順	内容
Step1 FCF算出	営業利益等からFCFを求め、5年程度の計画で予測
Step2 割引率設定	加重平均資本コスト(WACC)を算出し、適切な割引率を決定
Step3 継続価値算定	永久成長率を用い、計画期間以降の価値を計算
Step4 株式価値変換	事業価値に非事業用資産を加え有利子負債を控除

DCF法は理論的に整理された手法ですが、実務では前提条件の設定が結果に大きく影響します。特に割引率や永久成長率は少し変わるだけで算定結果が大きく動くため、慎重な設定が必要です。

また、赤字のスタートアップではFCFの予測自体が難しく、事業計画の妥当性をどう示すかが大きな課題になります。シナリオ分析や感度分析を併用しながら、前提条件の妥当性を検証することが重要です。

スタートアップのDCF法では「VCレート」を割引率に用いる

なお、スタートアップのDCF法では、WACCではなく VCレート（ベンチャーキャピタル・ハードルレート） を割引率に用いるのが実務上の主流です。
VCレートには、次のようなスタートアップ特有のリスクがまとめて織り込まれています。

• 予測キャッシュフローの大幅な変動リスク
• 倒産リスク
• 株式の非流動性リスク
• 想定資本コスト・取引コスト

成長ステージ別のVCレートの目安は次のとおりです※1。

ステージ	事業の状況	割引率（目安）
シード期	研究開発・プロトタイプ段階	50～70%
アーリー期	商用化初期・黒字化未達	40～60%
レイター期	ビジネスモデル確立・黒字化達成	30～50%
IPO直前期	近い将来のIPO予定	20～35%

上場企業のWACC（一般的に5〜10%）と比べ、VCレートは大幅に高く設定される点が特徴です。事業計画の確度が高まった成熟期の企業では通常のWACCが用いられるため、自社ステージに応じた割引率の選択が重要になります。

配当還元法｜株主が将来受け取る配当金の期待値から算出

配当還元法は、将来の期待配当金を還元率で割り戻して株価を導く手法です。過去2年間の平均配当額から1株当たり年配当額を算出し、それを10%で割り戻して基礎価額とし、1株当たり資本金等額÷50円を乗じて株価を導き出します。

配当が安定した成熟企業や、経営に関与しない少数株主持分の評価に適しています。

無配企業でも配当還元方式は適用可能です。年配当金額が2円50銭未満の場合は2円50銭と仮定して計算されるため、評価額がゼロになることはありません。ただし、配当還元方式の適用対象は同族株主等以外の少数株主に限定されます。

マーケットアプローチの計算方法

マーケットアプローチは、上場企業の株価や過去のM&A取引事例をもとに、企業価値を相対的に算定する手法です。実際の市場データを基準とするため、客観性が高く、投資家や金融機関への説明にも適しています。

マーケットアプローチの代表的な計算方法は、以下の2つです。

• 類似企業の比較法（マルチプル法）｜事業内容が類似する上場企業から算出
• 類似取引の比準法｜同業種のM&A成約事例から算出

それぞれの特徴と計算手順を確認してください。

類似企業の比較法(マルチプル法)｜事業内容が類似する上場企業から算出

類似企業比較法は、事業内容や成長性が近い上場企業の財務倍率（マルチプル）を用いて、対象企業の価値を推定する手法です。

まずは、規模やビジネスモデルが類似する上場企業を3〜5社程度選定します。業種分類などの客観的な基準を用いることで、選定の恣意性を抑えることが重要です。

算定は、以下のようなマルチプルを用いて行います。

• EV/EBITDA倍率｜黒字企業の評価に一般的
• PSR（株価売上倍率）｜赤字のスタートアップに適用されることが多い

代表的な計算式は次のとおりです。

株式価値 ＝ EBITDA × EV/EBITDA倍率 − 純有利子負債

売上ベースの指標（PSR）は利益の影響を受けにくいため、初期段階のスタートアップ評価でも活用しやすい特徴があります。

一方で、評価結果は比較対象の選び方に大きく左右されます。また、非上場企業は株式の流動性が低いため、実務では30%程度のディスカウントするケースもあります。

市場データを反映できる点は強みですが、前提条件の妥当性を意識しながら活用することが重要です。

類似取引の比準法｜同業種のM&A成約事例から算出

類似取引の比準法は、同業種のM&A成約データからマルチプルを導く算定手法です。買収プレミアムを含む実取引価格が基準となり、よりリアルな相場観を把握できます。

精度の高い評価には、比較可能な成約事例の十分な確保が絶対条件です。ニッチ産業や小規模案件ではデータ入手が困難になります。

非公開企業間の取引条件は非開示が多く、有料データベース等の活用が必要です。データ不足の際は、DCF法や時価純資産法と組み合わせて評価レンジを設定してください。

M&Aとは何が違う？スタートアップの資金調達で用いるバリュエーション計算の実務

スタートアップの資金調達におけるバリュエーションは、M&Aの評価とは前提が大きく異なります。

シード期は実績データやキャッシュフローの予測精度が低いため、従来のDCF法だけでは適切に評価できないケースが多く、ステージに応じた手法選択が重要です。

実務で押さえておきたいポイントは、次の4つです。

• シード期はDCF法よりもマルチプル法を活用する
• プレマネーとポストマネーの違いを正しく把握する
• 計算ロジックを理解し投資家との交渉力を高める
• 複数の手法を併用し評価の精度を高める

VCとの交渉を有利に進めるため、それぞれの実務の進め方を確認してください。

シード期はDCF法よりもマルチプル法を活用する

シード期のスタートアップでは、キャッシュフローの予測精度が低く、DCF法を前提とした評価が難しい場合が多くあります。

また、赤字の段階ではPER（株価収益率）も使えないため、利益ベースの評価指標は機能しにくいのが実情です。

このような場合は、売上高を基準としたPSR（株価売上倍率）を用いるマルチプル法が現実的な選択肢です。売上が立っていれば適用でき、類似企業の倍率を掛けることで概算の評価額を算出できます。

あわせて、VCが実務で用いる「VC法」も効果的です。これは、将来のEXIT時の想定価値から期待リターンを逆算して、現在の企業価値を求める方法です。

現在価値 ＝ EXIT時の想定価値 ÷ VCの期待リターン倍率

こうした計算ロジックを理解しておくことで、投資家との交渉をスムーズに進めやすくなります。

（参照：シードラウンドとは｜資金調達の進め方と成功事例）

プレマネーとポストマネーの違いを正しく把握する

プレマネーは出資前の企業価値、ポストマネーは出資後の企業価値を指します。両者の関係はシンプルで、「ポストマネー ＝ プレマネー ＋ 調達額」で表されます。

プレマネー4億円で1億円を調達した場合、ポストマネーは5億円となり、投資家の持分は20％となります。一方、プレマネー1億円で同額を調達すると、持分は50％にまで上昇します。

このように、プレマネーの設定次第で希薄化の度合いは大きく変わります。さらに、ラウンドを重ねるごとに持分は段階的に低下していくため、累積の希薄化率を事前にシミュレーションしておくことが重要です。

提示された条件をそのまま受け入れるのではなく、自社でも数値を検算し、持株比率への影響を把握したうえで交渉に臨みましょう。必要に応じて専門家のサポートを活用することも検討してください。

計算ロジックを理解し投資家との交渉力を高める

VCから提示された評価額をそのまま受け入れることは、経営上のリスクにつながります。

経営者自身が算定ロジックを理解し、根拠を持って交渉に臨むことが重要です。

採用された評価手法や類似企業の選定、マルチプルの水準が妥当かどうかを検証します。自社の事業特性や成長性と照らし合わせ、選定理由を論理的に説明できる状態が理想です。

こうした準備を通じて、評価額の根拠を自らの言葉で説明できるようになると、VCからの信頼も高まりやすくなります。

まずは自社で前提条件を整理し、そのうえで専門家と連携して精度を高めていきましょう。

（参照：エンジェル投資で起きやすいトラブル｜典型的な3つの事例）

複数の手法を併用し評価の精度を高める

バリュエーションは、単一の手法だけで算定すると前提条件の違いによって大きくブレる可能性があります。そのため、複数の手法を組み合わせて妥当性を検証することが重要です。

経済産業省の資料でも、中小M&Aでは簿価純資産法、時価純資産法、類似会社の比較法で算定した株式価値・事業価値を基に譲渡額を交渉するケースが多いとされています。

事例ごとに適切な方法は異なるため、支援機関へ相談しながら事例に即した方法を選んでください。

VC法のExit逆算値と、PSR法の売上倍率ベースの値を比較検証しましょう。両者に大きな乖離がある場合は、EXIT前提や類似企業の選定など、どの仮定にズレがあるのかを見直す必要があります。

こうした検証を通じて導き出される「◯億円〜◯億円」といった妥当なレンジが、交渉における説得力を高めます。複数ロジックで幅を持たせた提示は、VCとの対話において極めて高い説得力を発揮します。

最終的には、複数のロジックで裏付けられた評価レンジを提示しつつ、詳細な条件設計は専門家と連携して詰めていくことが重要です。

（参照：経済産業省｜「事業引継ぎ・デューデリジェンス等支援事業」令和5年度実施事例ベストプラクティス集）

バリュエーション算定時に陥りがちな失敗パターン

バリュエーション算定では、評価額の設定ミスが次の資金調達ラウンドの成否を大きく左右します。特にスタートアップ経営者が陥りやすい失敗には、一定のパターンがあります。

算定時に注意すべき代表的な失敗パターンは、以下の3つです。

• 高すぎる評価額によりダウンラウンドが起きる
• 類似企業の選定で恣意的な数字になる
• 事業計画の根拠が甘く投資家の信頼を失う

自社の算定手順に当てはまるものがないか、確認してみてください。

高すぎる評価額によりダウンラウンドが起きる

ダウンラウンドとは、前回より低い評価額で資金調達を行う状態を指します。

一度ダウンラウンドに陥ると、交渉力の低下や条件の悪化につながりやすく、その後の資金調達にも影響を及ぼします。

シード期に過大な評価額を設定した場合、計画未達時に厳しい条件を受け入れざるを得なくなるリスクがあります。

主な影響は次のとおりです。

リスク	内容
持株比率の希薄化	条項の発動により創業者持分が大きく低下する
信用の毀損	既存投資家の評価が下がり、市場での印象が悪化する
次期調達の停滞	新規投資家が慎重になり、交渉が難航する

こうした事態を避けるためには、現実的なKPIに基づいた評価額を設定することが重要です。

類似企業の選定で恣意的な数字になる

マルチプル法は、比較対象の選び方によって評価額が大きく変わります。

そのため、恣意的な選定を避けることが重要です。次の基準を揃えて比較企業を選定します。

• 業種や事業モデルの類似性
• 売上規模と時価総額の近似性
• 成長フェーズの合致
• 利益率・コスト構造の共通性

都合の良い高倍率企業だけを選ぶと、評価の妥当性が疑われ、投資家の信頼を損なう可能性があります。

実務では、「保守・基準・楽観」の3つのシナリオで評価レンジを提示し、前提条件の透明性を確保することが効果的です。

選定に迷う場合は、早い段階で専門家に相談しましょう。

事業計画の根拠が甘く投資家の信頼を失う

バリュエーションは事業計画を前提に算定されるため、数値の根拠が不十分だと評価全体の説得力が低下します。

特に、次のような楽観的な前提には注意が必要です。

• 不十分な競合分析による過大なシェア予測
• 現実と乖離した広すぎるTAM（獲得可能な最大市場規模）設定
• CAC（顧客獲得コスト）の過小評価による黒字化の前倒し

こうした前提の甘さは、投資家との対話の中で見抜かれやすく、信頼低下や交渉の停滞につながります。

そのため、保守的なシナリオも用意しながら、数値の前提や算出根拠を説明できる状態にしておくことが重要です。

緻密な事業計画は、評価額の妥当性を支えるだけでなく、交渉力の強化にもつながります。

バリュエーションの計算方法に関するよくある質問

バリュエーションの実務では、「時価総額との違い」や「自力でどこまで算定できるか」といった点で悩むケースが多くあります。ここでは、バリュエーションの計算方法のよくある疑問に回答します。

• バリュエーションと時価総額の違いは?
• バリュエーションの計算は自分でもできる?
• どの計算方法を用いるのが一般的?

Q. バリュエーションと時価総額の違いは？

バリュエーションは、複数の算定手法と交渉をもとに企業価値を見積もるもので、未上場企業を含めたすべての企業に適用されます。

一方、時価総額は「株価×発行済株式数」で算出される上場企業専用の指標です。

また、企業価値と株式価値の関係もあわせて理解しておくことが重要です。

• 企業価値:事業価値＋非事業用資産
• 株式価値:企業価値 − 有利子負債

バリュエーションと時価総額の違いは下記のとおりです。

比較項目	バリュエーション	時価総額
決定方法	算定手法と交渉	市場の需給
対象企業	すべての企業	上場企業のみ

未上場企業には市場価格がないため、VC交渉の際はバリュエーション算定が必須です。

Q. バリュエーションの計算は自分でもできる？

公開情報や簡易的な前提を用いれば、概算のバリュエーションを自力で算出することは可能です。

ただし、実務ではWACCの設定や類似企業の選定など、前提条件の妥当性が結果を大きく左右します。これらを誤ると、算定結果の信頼性が損なわれる可能性があります。

そのため、資金調達の場面では、経営者自身が算定ロジックを理解したうえで、最終的な評価は専門家に依頼することが一般的です。

Q. どの計算方法を用いるのが一般的？

バリュエーションには、すべての企業に当てはまる万能な算定手法は存在しません。

実務では、企業の特性やステージに応じて手法を使い分けます。

• 中小企業のM&A:時価純資産法
• 大企業や安定企業:DCF法
• スタートアップ:マルチプル法やVC法

このように、前提条件や目的によって最適な手法は異なります。

また、評価手法の選択は会計処理や最終的な取引条件にも影響するため、慎重な判断が求められます。

そのため実務では、複数の手法を併用して算定結果をクロスチェックし、妥当な評価レンジを導き出すのが一般的です。

概算したうえで、専門家と連携して精度を高めていきましょう。

まとめ

ここでは、3大アプローチの計算方法からスタートアップ資金調達の実務の進め方、よくある失敗パターンまで解説しました。

バリュエーション算定では、複数の手法を組み合わせて評価レンジを導き出し、投資家との交渉に臨むことが重要です。

自社に最適な手法選定やインプット値の決定に迷った際は、早期に専門家へ相談し、評価精度の向上を図りましょう。

参考文献

※1 日本公認会計士協会「経営研究調査会研究報告第70号「スタートアップ企業の価値評価実務」」