【資金調達】起業家が最初に知るべきVC(ベンチャーキャピタル)の正体とは｜仕組みと役割を弁護士が解説【スタートアップ法律相談所 vol.20】
◯杉山 友朔 AZX Professionals Group パートナー
2014年 中央大学法学部法律学科 卒業
2016年 中央大学法科大学院 卒業
司法試験合格 司法研修所 入所
2018年 AZX Professionals Group 入所
2025年 AZX Professionals Group パートナー 就任
なぜ起業家はVCを正しく理解すべきなのか
近藤：
はい、皆さんこんにちは。スタートアップ法律相談所、Gazelle Capital株式会社の近藤です。
今回は、新たな先生をお招きいたしまして、ベンチャーキャピタル（VC）とは何かについて徹底解説をいたします。改めて杉山先生、よろしくお願いいたします。
杉山：
よろしくお願いします。
近藤：
よろしければ簡単に自己紹介をしていただけると嬉しいです。
杉山：
AZX総合法律事務所の弁護士の杉山と申します。AZX総合法律事務所は2001年創業の事務所でして、創業から一貫してスタートアップを支援している事務所になります。
杉山：
スタートアップの支援もしているんですが、一方でVCの支援もしておりまして、私は入所してからスタートアップの支援に加えて、ファンドの支援もしたいというところで、長い期間ファンドの支援をしてきました。その経験も含めまして、VCについてお伝えできればなと思っております。よろしくお願いいたします。
近藤：
お願いいたします。
なぜ起業家の方々が正しくVCを知っておくべきなのか、どういったお考えがありますか?
杉山：
まずエクイティ調達をするところになりますと、当然VCからの調達を検討することになりますので、VCがどんな組織なのか、どういった組織事情で動いているのかというところが分かっていないと、うまくコミュニケーションが取れないので、VCの理解も大切かなと思っております。
近藤：
起業家の皆さんがピッチをされたりすると思うんですけど、一種の営業ですもんね。
正しく相手を知って、営業先の利害関係であったり、組織を正しく知ってコミュニケーションを取れるのと取れないのとは大きく違ってくると思うので、ぜひ皆さん最後まで見ていただけると嬉しいです。
VCの定義と多様な投資スタイル
近藤：
早速ですが、今回議題にするVCの定義はどういったものでしたっけ?
杉山：
VCはファンドの一種になります。ファンドというのは、投資家から資金を集めて、それを運用して利益を得たものを投資家に分配していくという仕組みのことをいいます。
VCについては、ファンドの中でも特にスタートアップに対して出資をして、リターンを得るということを目的とするファンドと理解いただければなと思います。
近藤：
一概にVCといってもいろんな種類がありますもんね。
杉山：
そうですね。シード投資というか、初期のスタートアップに対して投資をするところもありますし、ある程度成長したアーリー・ミドル・レイターに投資するところもありますし、あとは投資領域によっても違いがあったりするかなと思います。
近藤：
加えて支援するスタイル、ハンズオンと呼ばれる、よりウェットに起業家の皆さんに入るようなケースもあれば、ハンズイフというシチュエーションによりけりというケースもありますし、もう少しライトに見られるような方々もいたり、投資スタイルもリード投資かフォロー投資かによって大きく立ち位置・関わり方が変わってきますし、いろいろなVCの方がおられますよね。
杉山：
そうですね。
近藤：
私が見ている中で、弊社はプレシード・シードを中心に投資をしているんですけど、弊社はシード期より一般的な領域にこだわらず見ているようなファンドかなと思っていまして、toBの傾向はあるものの、toB・toC問わず投資をしています。
例えば、Setouchi Startupsさんだと、瀬戸内という名前が入っておられるように、中四国地方を中心に見ているような方々もいたり、ALL STAR SAAS FUNDさんでは、SaaSを中心に見ているような投資家もいたりですとか、いろんな特色がありますよね。
杉山：
ありますね。
独立系VC、CVC、金融系VCの違い
近藤：
私もVCに入って、初めてこんなに色があるんだと非常に実感したところなんですけど、VC以外にもコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）や金融機関という、資金の出し手の違いとかもありますよね？
杉山：
そうですね。スタートアップが資金調達のフェーズで、まず営業に行くというか、お話しするというところですと、いわゆる独立系のVCがあるかなと思います。
杉山：
特定のグループ会社内で完結しているものではなくて、投資運用するところをメインの事業に据えたVC会社でして、そこが投資家さんからお金を集めて運用しているファンドになるかなと思います。
杉山：
今おっしゃっていただいたCVCについては、コーポレートベンチャーキャピタルの略でして、基本的にはグループ会社の子会社にVCをやる会社を作って、グループ会社の他の企業が出資者になって運用しているようなファンドになるかなと思います。
杉山：
金融機関系のVCというのは、CVCに近いかなと思うんですけれども、金融機関の会社としてVCがありまして、そこが運用しているファンドということになるかなと思います。
近藤：
弊社のような独立系VCは、もちろんお金を出していただく方々は少なからずおられるので、彼らとコミュニケーションをとっているものの、何か決定やファンドの投資、実際に出資を行うことについては具体的に強いられることはなくて。独立してファンド運用をしつつ、投資ができるようなところかなと思うんですけども。
お金の出し手があるCVCとかだと、投資するスタンスにも違いが出てきますよね？
杉山：
そうですね。独立系VCだともちろん投資領域で、投資家さんにどういったところに投資するかを説明しているので、その範囲で投資をするということになると思うんですけれど。
CVCの場合には当然グループ会社の事業シナジーですとか、どういったところに注力したいかというところもあって、最終的にイグジットするときに、むしろグループ会社が買い手になることも見込んだ上で投資をするところもあるので、比較的事業戦略も踏まえながらの投資になっていることが多いのかなと思っています。
近藤：
弊社も二人組合型といいますか、事業会社の皆さんとタッグを組んでVCファンドを運用していたりするんですけど、彼らが目指しているところは、自社事業の成長並びに自社の中では新規事業を作りにくい中、外部の起業家人材を採用するという意味での合併と買収（M&A）だとか、次なる柱を作っていくという意味でのM&Aを見越した出資だとか、そういったニーズが色濃くありますよね。
杉山：
そうですね。御社のようなCVCを受託するというか、運用する会社が非常に増えてきていまして、かなり投資額というか、ファンドのサイズもかなり大きくなってきているのかなと思っております。
VCファンドの基本構造──GPとLPの役割
近藤：
ありがとうございます。一概にVCといってもいろんなスタイル、いろんな色、いろんな投資方針がある中で、そもそもVCの基本構造について改めて私も含め整理をしていきたいなと思うんですけど、VCはどういう仕組みで成り立っているんでしょうか？
杉山：
図の左手に見える出資者からお金がファンドに入って、それをジェネラルパートナー（GP）が運用して、その運用としてはスタートアップが発行する株式ないし新株予約権に投資をするというところで運用する。その株式を売却することで、利益が上がったときにはファンドにお金が入ってきます。
それをリミテッドパートナー（LP）やGPにそれぞれ分配をしていくというところで、お金が流れていくというものになっているかなと思います。
近藤：
私たちもLPと呼ばれる事業会社の皆さんやエンジェル投資家の方々からお金をいただいてファンドを作っているので、私たちもちゃんと資金調達をしつつ運用していたりもしているんですよね。
ちなみにファンドの法的な観点での構造はどういう仕組みになっているんですか？組合というのも少し特徴的かなと思っていまして。
杉山：
組合というのは、実は法学部生やロースクール生もあまり勉強しない分野でして、私も勉強はしていたんですけど、しっかり中身を知ったのは実務に入ってからになるので、皆さんとしてもなかなか馴染みがないものなのかなと思います。
一概に組合と言ってもいろんな種類の組合があるので、今回はVCファンドを作るときに使われるビークルについてお話しできればと思います。
まず、そもそも法人と組合の違いというところなんですけど、ファンドの法律構成は、基本的にはいろいろあるんですけれど、法人ではなくて、組合という形態を使うことが多いです。組合というのは、組合契約という類型の契約によって成立する組織のことと思っていただければと思います。
会社と組合は何が違うのかというところなんですけど、すごく重大な大きな違いは、法人格があるかないかというところがあります。
近藤：
法人格があるかないかで、どう変わっていくんですか？
杉山：
契約の当事者とか、あるいは権利義務の主体になれる資格のことを法人格と法律的に言うこと、法律学としては言うこととされていまして、典型的な個人や我々と法人があると言われています。組合はそこに含まれていないので、ある意味権利や義務の主体になれないということになります。
近藤：
ちなみにそうなると、契約上はどうなっていくんですか？
杉山：
契約の中では、組合も契約当事者として記載されることになるんですけれど、契約の権利義務や関係自体は、組合を構成しているメンバー、各組合員に共同で帰属しているような形になるということになります。
近藤：
ありがとうございます。いろいろ起業家の皆さんとお話をする中でも、組合という概念を知っておられない方は案外おられまして、Gazelle Capital株式会社という株式会社で契約が巻かれたりすることもあるので、そこの違いはやっぱり重要ですよね。
組合の中にGPやLPという先ほどの方々がおられるということですかね？
杉山：
そうですね。いわゆるファンドと言っている時には、投資事業有限責任組合と書かれているものがファンドと理解していただければなと思います。これはリミテッドパートナーシップという英語名がありまして、それを略してLPSと呼ばれたりしているところです。
このLPSの中には、GP（無限責任組合員）ですね。ジェネラルパートナーの略でGPと言いますが、そういった立場の組合員がいたり、LP（有限責任組合員）という属性の組合員がいます。このGPとLPでLPSは構成されているということになります。
近藤：
ちなみにGPとLPの違いは何なんですか？
杉山：
細かな法的な違いはあるんですけれど、GPと呼ばれる組合員は、基本的にLPSの運用全てを担っているということになります。
LPについては、運用するというよりは単なるお金の出し手と理解していただければ大丈夫かなと思います。
近藤：
GPが組合を管理をしているような構成員だと思うんですけど、LLPとは何でしたっけ？
杉山：
有限責任事業組合と言いまして、GP自体が別の組合で構成されているケースがVCファンドでは多いです。
近藤：
1つのLPSの中でいくつかビークルといいますか、箱があってそれぞれの構成員がいるということなんですね。
杉山：
LLPのメンバーは典型的には個人のメンバー、投資メンバーのAやBに加えて、ファンドの運営会社も入っているので、Gazelle Capital様も会社があると思うんですけど、おそらくここの中に会社も位置づけられるということになっているかなと思います。
契約書の署名欄で間違えやすいポイント
近藤：
起業家の皆様は「投資事業有限責任組合」とか言ったり書くことはないですけど、唯一見るのは契約書の書面のところですよね。
杉山：
本当に契約書の署名欄は間違いやすいところでして、せっかくなので今日覚えておいていただければと思います。
特に、転記してもらえば良いんですけど、間違いやすいところでいうと、事業が投資事業で出てきたり、有限責任事業で出てきたりとか、位置が違うのですごく混乱してしまうというところと、主たる引き受け先、株式を引き受ける主体はLPSなので、間違ってLLPを主体に書いてしまったりすることがあるので、ご注意いただきたいなと思っています。
杉山：
なので、署名欄に書くときには、結構階層構造になってしまうので、この画像のような感じの肩書きになってくると思うので、間違いないように記載をしていただければなと思っております。
近藤：
先ほどの階層構造といいますか、図を理解していただければ、LPSを先に書く理由もわかりますし、その後に有限責任事業組合を書くというのもありますし、そういった流れも理解ができるようになりますよね。
杉山：
そうですね。
近藤：
ありがとうございます。
VCの義務と善管注意義務──3倍リターンの背景
近藤：
実際にLPやお金の出し手がVCにもおられる中で、VCの義務や果たすべき役割はどういうふうに決められているんですか？
杉山：
VCについては、金融商品取引法という法律の規制のもとにファンドを運用しているということになります。
その法律の中では各種規制がされていて、出資者を保護するようになっているんですけれど、核となるものが善管注意義務、善良な管理者の注意義務という、またこれも法律用語でわかりにくいんですけど、平たく申し上げると、標準的な水準の投資のプロとして、適切な運用をしないと義務違反ということになっているということです。
近藤：
そこにリターンの設定はされていないんですか？
杉山：
リターンをどこまで満たさなければ契約違反だとか、善管注意義務違反だということにはないんですけれど、説明したリターンになるべく近づけるようにしっかり努力することが求められているということで、日々大変な思いをされているのかなと思います。
近藤：
LPの皆さんに、ファンドの何倍以上を返すというところを1つの主軸として出させていただき、営業させていただいているので、私たちはそこを1つ目標として、一種の投資業務をしているものとして頑張ってはいるんですけども。
ぜひ起業家の皆さんにも、VCのリターンのところについて簡単にご説明いただければと思うんですが、お願いしても良いですか？
杉山：
はい。VCについては、投資していただいた金額の1倍は返せないと損をするということになりますので、そこは最低の目標として、それを2倍にするとか3倍にするというところで、目標を掲げていられるケースが多いかなと思います。
その中でどのぐらいの投資の成功が必要なのかという話で申し上げると、例えば100億円のファンドが投資をする時に、毎年管理する時の報酬でGPに払われていくというものがあります。
杉山：
通常は毎年2%で10年とか続くので、合計すると20%というところで、そうすると100億集めたとしても20%分はGP会社の報酬として出ていってしまう。
近藤：
運用費ですね。
杉山：
さらにそこからファンドの投資をする時に、専門家コストがかかったりとか、デューデリジェンスしたりとかで各種費用がかかってくるので、実際投資できる金額は80%に満たない。そうすると、その中で投資をして、2倍3倍という成果を上げていかなければいけないことになります。
スタートアップがどれぐらいの割合で成功するかという話でいくと、大体投資先のうち10社に1社が成功するぐらいなんじゃないかとよく言われているかなと思います。
そうすると、当たった1社で2倍や3倍になっていただくだけではだめで、そこで何十倍と増えていただかなければいけないところになりますので、基本的には成功することでいうと、数倍ではなくかなりの倍率を求められることになるのかなと思っています。
近藤：
そうですね。ファンドが目指すリターンとして読み上げるんですけれども、あるインタビュー記事では、国内の最大手のジャフコグループ株式会社さんだと、直近の1,000億近い最新ファンドの投資の利益率としては、満期時点で3倍を目標にするとお話をいただいています。
成功報酬や管理報酬などの先ほどの言っていただいた報酬を除くと、ネットベースでは2.5倍程度が1つの水準としてお話をしてくださって、ジャフコさんだとファンドサイズが全く弊社と戦略も含めて違うので、1つの目安として参考になるかなとは思っています。
あとは直近、日本ベンチャーキャピタル協会（JVCA）という協会があるんですけど、そこの中での国内VCパフォーマンスベンチマークが話題になっていたと思うんですが、そこでは組成の10～12年にファンドとして成果が出てき始めたところのアウトプットとして、ネットマルチプルは2.8倍ほどという話があったので、少なからず3倍程度をミニマムでも見ておられるような方々は多いのかなと実感はしております。
ファンド期間10年の意味──起業家が知るべきイグジット期限
杉山：
今ちょうどファンドの期間の話になったかと思うんですけれど、通常のベンチャーファンドは10～12年程度でファンドを閉じなければいけないことが一般的です。
なので、起業家の皆様からすると、正直出来立てのファンドの方がお尻が長いことになるので、余裕を持った事業をできるというところで、一種良いのかなというのが要素としてあるかなと思っています。
近藤：
ありがとうございます。ファンドの期間が終わったら清算手続きをしないといけないということですかね。
杉山：
そうですね。大体ファンドの期間は10年くらいになっていて、それを過ぎた時には新規の投資活動は基本できない。
持っている株式を売却して、それを現金化して、残った債務に全部お支払いをして、残った財産を組合員に分配するという話になるので、投資を受ける方からすると、そのぐらいのファンドの期間をちゃんと把握をして、そこまでには何かしらのイグジットを目指さなければいけないところで、覚悟を決めていただく必要があるかなと思っております。
投資方針と契約書に現れるVCの個性
近藤：
ありがとうございます。先ほど少しいただいた中で話を戻しますけれども、やっぱり契約書上やVC自体もいろいろ多種多様で、個性があふれているのかなと思うんですけど、今まで杉山さんが見ておられる中で、投資方針や契約書の条項だとか、そういったところに個性が見えるといいますか、VCの思想が見えるようなケースはありましたか？
杉山：
どちらかというと、ファンドのGPさんの投資契約の方針によるところが多いかなと思いますけど、大きな方向性としては、やはりハンズオンでしっかり支援をしたいという、特にリード投資家になって投資を進めているようなVCさんについては、そのための権利が欲しいということになりまして。
例えば役員を指名する権利ですとか、オブザーバーを指名する権利、あるいはこういった事項をするなら先に通知をしてねとか、協議してね、あるいは承諾をとってねというところで、会社の運営に対してしっかり関与できるような規定を盛り込まれる傾向にあるのかなとは思っております。
近藤：
それがCVCやそういった事業、お金の出し手が変わると、また限られた一種の条件も付いてきますよね？
杉山：
そうですね。そこまでCVCファンドが多いわけではないかなと思いますけれど、一種事業提携のために何かしらそういった契約も覚書で巻くこともあるかもしれないですし、あとは秘密保持の規定に関連してなんですけれど、当然ファンドには情報が行くんですが、それをグループ会社に対して開示して良いかというところは1つ論点になるかなと思っています。
なので、協業する目的があって、一定スタートアップの情報も欲しい、ファンドの中でもグループ会社の親会社が欲しいということであれば、親会社に開示することについても許容する規定を入れられることもあるかなと思っています。
あとは、グループ会社ですと、最終的にファンドで持っていた株式を貸借対照表上の投資（BS投資）というか、直接グループ会社や親会社、兄弟会社で保有したいというケースもあるので、そういった譲渡をする時に、各種投資時の契約書の中で、制限されないように例外的な規定を設けられたりとか、そういった細かなアレンジをされるケースはあるかなと思っております。
近藤：
ありがとうございます。ちなみにその他、例えば金融系だとどういう色がある契約書を見られることが多いんですか？
杉山：
特に金融機関ですと、反社の取扱いですとか、アンチマネーロンダリングに非常に気を使っていらっしゃるところが多いので、例えば反社の定義というのも、他の投資家さんについては別の定義が使われていても、自社としてはこういった定義で運用しなければいけないというルールがあって、それに入れ替えられたりとか、そういった交渉されるケースがあるかなと思っています。
近藤：
ありがとうございます。お金の出し手によって付随するといいますか、入れ込む契約書の内容が変わってくるものなんですね。
杉山：
そうですね。特に金融系VCについては、金融機関に課せられている銀行法や独占禁止法との関係で、長期の期間スタートアップの株を持てないこともあり得るので、そうなってくると、先ほどのファンドの期間はすごく厳密に見ていく。
期間が満了する前にしっかり売り切らなければいけないというところで対応されているところもあるので、そのあたりのイグジットの目線感もVCさんによっては異なってくるのかなと思っております。
VCは共に成長するパートナー
近藤：
ありがとうございます。
今回は、VCについての定義でしたり、具体的にどういう立て付けになっているのかであったり、様々な特有な個性あふれるVCについてご紹介いただいたかなと思いますが、次回は具体的なそういったVCが提示をする、より注意して見ておくべき投資契約書の条項についてお話をいただければと思っております。
良ければ、この動画の最後に見ていただいている起業家の皆さんに一言、杉山先生からメッセージをいただけると嬉しいです。
杉山：
VCは資金の出し手という面もあるんですけれど、共に伴走して事業を成長していくパートナーという面が強いかなと思っています。
今回お話させていただいたようなVCの特性や担当者の相性などもあると思いますので、自分たちの事業をできるだけ早く成長させられるようなVCさんと出会っていただいて、適切な資金調達が実現できれば良いのかなと思っております。
投資契約という文脈で申し上げると、投資契約というのは基本的に投資家さんに有利なものが入っているんですけれど、それは先ほど申し上げたようなVCのLPに対する責任もあって入っているものもあります。
なので、契約書の中でも投資家の契約を全て拒否するということではなく、彼らの中でなぜこれらが入っているのかも理解していただいて、起業家としても受け入れられないところもあると思いますので、折衷的な案を探っていただくことが大事かなと思っています。
そういった作業をするのにも一定の経験が必要だと思いますので、必要であればご相談やご連絡をいただければと思います。
近藤：
ぜひAZX総合法律事務所さんの問い合わせフォームは概要欄にありますので、そちらからお問い合わせいただけると嬉しいです。
それでは次の動画で、さようなら。